拼多多的市值正在迫近京东。但这家过去三年超高速跃进的电商，可能也在迫近自己的势能极限。

上周五，拼多多收报29.5美元，市值达到326.8亿美元，仅落后京东15亿美元。仅仅一天前，两者的差距曾缩小到仅为1亿多美元。拼多多的股价也接近其上市来的最高点——去年9月13日创造的29.96美元，当时拼多多的市值落后京东70亿美元。

京东的狼狈部分缘于创始人刘强东的性丑闻事件，更重要则是互联网流量的见顶进而阻碍了其用户和平台成交额（GMV）的增长。拼多多则恰恰相反，即使上市后遭遇了“山寨门”事件对品牌的冲击，但三四线城市电商潜力的释放帮助了其完成逆袭：三季度日活跃用户数据显示，拼多多已经超越了京东。

唱多拼多多的分析人士认为，得益于低端电商市场的高速成长，拼多多未来三年的GMV年复合增长率将达到60%。这无疑也是支撑拼多多股价和市值上涨的核心逻辑。

但被忽视的一个关键问题在于：随着宏观政策退潮引发的县城市场增发放缓，以及移动互联网流量见顶，拼多多在三四线市场的低成本渗透并非是可持续的。要维持用户和GMV的高速增长，拼多多的代价可能会越来越高。

消失的红利

刚刚过去的2018年，是拼多多狂奔突进的一年。

仅成立三年的拼多多，凭借其独特的社交电商“拼单”模式，借助微信病毒式传播，快速渗透到中国的三四线市场——这在过去被京东等电商平台视为艰途。拼多多目前的日活跃用户用户已跳跃式跃升至三亿多，跻身中国三大电商平台之一。去年七月，拼多多成功实现了在美国上市，帮助他的创始人黄峥成为身家百亿美元的顶级互联网富豪之一。

拼多多超高速增长的核心原因有两个。一是宏观层面：2014-2015年流动性大放水，特别是棚改贷政策启动三四线市场后，“农民进城”效应在电商市场的折射；二是市场公认的腾讯的扶持因素。2016年腾讯入股拼多多之后向其开放了微信庞大的流量和关键的关系链，“农民进城”效应导致的县城市场爆发、低价甚至“山寨”产品、高度渗透目标用户的社交工具（微信）加上匹配的社交电商模式（拼单团购），促成了拼多多这一电商“奇迹”的诞生。

腾讯的扶持被认为是拼多多爆发式增长的重要原因。拼多多上市前不久，腾讯又与其签订了五年战略合作框架。面对外界对拼多多过度依赖微信的质疑，黄峥曾表示，拼多多的主要流量和交易来自App端而非微信——但移动互联网流量触顶也已是共识：QuestMobile年度报告显示，2018年的中国移动互联网月活跃用户同比增长率已由2017年年初的17.1%放缓至4.2%，“移动互联网的增长红利消退殆尽。”

此外，拼多多过于依赖腾讯也是一把微妙的双刃剑，市值已达300多亿美元的拼多多更要规避这样的风险。腾讯日前发布公告，毫不留情地禁止一切外部链接的测试、诱导行为，站队腾讯系的“滴滴出行”、“京东商城”均在公告中遭点名。

这恐怕也是拼多多不断加大传统营销投入的原因。

吞噬毛利的营销费用

拼多多的财务数据显示，其销售和营销费用在2016全年和2017年上半年仅为1.69亿元、1.62亿元，但2017年下半年飙升至11.82亿（全年13.44亿）。至2018年一季度，单季销售和营销费用至12.17亿元，超过了毛利润。

到了上市前后，拼多多“烧钱”的速度有增无减。2018年前三季度，拼多多的销售和营销费用总共达到74.18亿元，而同期营业收入为74.66亿元。照此计算，拼多多的营销费用收入占比已达到95.8%，较2017年同期增长655%。华尔街日报曾指出，这意味着拼多多几乎花费了所有的收入来吸引客户。

拼多多销售和营销费用的增长，主要是品牌推广以及发放促销及优惠券。最近一年，拼多多几乎赞助冠名了中国近半的顶级娱乐节目：非诚勿扰、快乐大本营、奔跑吧兄弟、我是大侦探、中国新歌声、极限挑战.......

尽管拼多多去年第四季度的财报还未披露，但2018年年末拼多多独家冠名湖南卫视跨年演唱会，同时赞助了江苏卫视和东方卫视的两台跨年晚会。跨年夜广告刷屏的背后，营销费用仍然不会低。

在传统营销渠道攻城略地，显示出拼多多的“流量焦虑”：依靠病毒式社交裂变，实现三年野蛮的高增长后，社交平台的流量红利已经所剩不多了。

与之相随的是，拼多多去年三季度净亏损进一步扩大至10.98亿元，较2017年同期的2.21亿元增长四倍多。拼多多去年前三季度共亏损77.93亿元，较2017年同期的5.39亿元增长十余倍。

维持高速增长的代价是巨大的。

拼多多的技术短板

唱空拼多多的担忧并非杞人忧天。事实上，互联网过往不乏独角兽借市场红利扶摇直上的故事，比如主打高性价比的凡客、依靠直播裂变的映客等，但风光到黯然的戏剧性转折亦比比皆是，背后原因要么是核心受众的消费趋势变化，要么是本身商业模式的缺陷。

拼多多的核心商业模式一是低价商品、二是“拼团”式营销裂变，其中前者受益于其他电商平台对低端商家的驱离，后者受益于绑定微信。随着用户下沉成为显学，拼多多以此构筑的护城河会不会遭遇市场中其他对手的强力挑战？这恐怕是拼多多日思夜寐的问题。

更关键的是，拼多多仍未完成一个流量型选手向技术型选手的转型。这使得其护城河看上去并不强大。

上市前，拼多多的研究和开发费用依次为0.29亿元（2016年）、1.29亿元（2017年）和0.73亿元（2018年Q1）。可以看出，拼多多正在提高技术投入，但还非常薄弱。

日前，拼多多被曝优惠券漏洞引来用户“薅羊毛”，导致重大损失。此事件即暴露出拼多多的技术短板。拼多多能否在竞争对手对其形成强力狙击前补足短板，无疑将是资本市场关注的重点。

如果说“羊毛门”对拼多多的业绩尚构不成重大利空，短期投资人需要关注的是其股票禁售期已于1月22日结束。高榕、红杉等上市前机构股东如果在二级市场抛售套现，将构成对拼多多股价的压力。