水能载舟，亦能覆舟，当一家公司承受了超乎寻常的期待，一旦速度慢下来，不再符合期待，反噬往往来得更为猛烈。

拼多多就是如此。财报发布前一个交易日收盘时，拼多多股价距离年初低点已经上涨了2倍，而财报一经公布，股价快速跳水，一度跌逾13%。整个9月份，从97美元的高位，跌至80美元以下，市值约蒸发1600亿元人民币。

外界都在担心拼多多的用户增长是否已经触及天花板。其实，当前拼多多单纯通过烧钱营销所达到的体量来看，降速迟早要来，也只有降速才符合商业逻辑。尤其是对于从诞生之初就深陷质疑漩涡的拼多多来讲，低价风暴助其野蛮生长的过程中，也给电商市场良性发展的道路增添了不少阻碍。市场这只看不见的手，驱动着竞争者争相进入低线城市，改写竞争的规则。

拼多多可能还没有反应过来。在10月8日的五周年庆祝活动上，拼多多董事长黄峥还声称，拼多多依然处在“多实惠”的初级阶段，但随着一味比拼价格的时代将要过去，拼多多的苦日子，可能才刚刚开始。

“五环外”神话失去光环

仔细看拼多多的最新财报，其实不乏亮点，但暴露出来的问题却是致命的。

根据数据，拼多多月活跃用户为5.688亿，同比增长55%，年活跃买家数为6.832亿，同比增长2亿人，比上季度增加5510万人。横向对比，即使京东年活跃用户增长创下过去三年的新高，也不过3000万人，所以，5510万年活跃买家的增长，说明在用户体量上拼多多仍旧满足了外界的期待。

但是，在用户保持增长的状态下，公司的年度GMV增速却持续下滑。2018年拼多多上市后首份财报显示，2018财年第二季度，拼多多截至季度末12个月的GMV为2621亿元，同比增长583%，到了第四季度，年度GMV增速下滑至234%。而整个2019年这一数字继续下滑，全年GMV达10066亿元，同比增速为113%。

如果进一步细分到季度GMV，这一趋势则更为明显。根据腾讯新闻《潜望》估算，今年二季度拼多多的季度GMV同比增速仅为45.3%，远低于一季度的99%。。考虑到第二季度正是疫情过后经济复苏、消费能力释放的阶段，加上6·18活动的刺激，拼多多第二季度的表现远不如第一季度，有些令外界大跌眼镜。

长期以来，资本青睐拼多多，在于其用户增长的奇迹，透过拼多多，他们看到了五环外市场尚存的庞大新用户空间和背后的消费能力。然而这些价格敏感者或者说拼多多通过烧钱游戏获取的这部分“价格敏感者”，其真正商业价值也一直被质疑，拼多多的数据正逐渐放大这种质疑。

数据显示，截至2020年3月31日的12个月内，拼多多每位活跃买家的年支出为1842.4元人民币，截至2020年6月30日的12个月内，拼多多每位活跃买家的年支出为1857.0元人民币。也就是说，这一个季度内拼多多买家的购买能力基本是停滞的，这是否意味着用户在拼多多上的消费水平也达到了一个天花板？

拼多多新任CEO陈磊解释道，当前消费者在消费决策方面，还是比较谨慎。但这显然没有多少说服力，阿里巴巴巴巴单是淘宝直播就带动了该财年高达千亿元的成交规模，京东还创下了单季收入新高纪录，或许问题并不在于用户，而是在于拼多多自身简单粗暴的营销驱动营收模式。。

阿里、京东对拼多多的压制不只是用户价值的绝对超越，而且在五环外的“大本营”中，巨头的布局正在得到市场的正向反馈。最明显的就是淘宝特价版，上线仅3个多月，活跃用户数已接近4000万，而根据QuestMobile此前公布的数据，拼多多达到这一数字花了近21个月。

易观数据的报告还称，自三月上线至今，淘宝特价版保持环比两位数以上的超高速增长，在月活超过千万的购物APP中是唯一的。

拼多多增速放缓，而淘宝特价版势头正猛，这种趋势变化不容忽视。

百亿补贴为何不香了？

2019年拼多多新增用户数为2480万，创造了历史增长的新低，而这时候阿里和京东在下沉市场的布局却越发频繁，拼多多深感压力。百亿补贴就是在这种背景下被推出的，事实证明，即使到现在，百亿补贴在活跃用户的增长上仍扮演了关键作用，这恰恰是资本最关注的。

只是，GMV/ARPU等关键数据在最新财报中的表现，透露出百亿补贴正显现出一些副作用。

如陈磊所说，在拼多多平台上，用户购买了更多的日用品、快销品和农产品，换句话说，用户对高客单价商品的需求仍在下降。这也解释了为何第二季度内拼多多买家的购买能力基本停滞。

为此，拼多多被迫将补贴的目标转向一些高客单价商品。据了解，拼多多百亿补贴商品的SKU数和品牌数，7月以来迅速翻倍，转向了高客单价补贴商品。这已经背离了下沉市场用户最迫切的需求以及长期以来支撑拼多多的白牌卖家。

当然，拼多多百亿补贴效应削弱，更多的来自竞争者以同样的办法施压，同样都是低价，拼多多再想通过补贴拴住用户，需要花费更多的成本。尤其是像日用品、快销品等低客单价商品，最难培养用户的忠诚度，而这类产品恰恰是拼多多的核心品类。

早在今年7月，拼多多曾推出“真香节”，在此基础上，淘宝特价版趁着国庆、中秋双节，升级为“1元更香节”。这被阿里称作是“史上最大的产业带工厂大促”，具体做法是，10月10日起，超过1亿件工厂货全部1元包邮。值得一提的是，10月10日还是拼多多的周年庆，双方火药味十足。

与拼多多“真香节”偏向补贴能让用户感受到“真香”体验的品牌商品不同，淘宝特价版的“1元更香节”是与平台内的超百万工厂组建成“1元联盟”，直击拼多多低价这一核心卖点。

直观来看，淘宝特价版用户端的商业逻辑显然更为顺畅。因为拼多多补贴品牌商品，是劝说不太敢去拼多多消费或消费过少的用户，去购买高客单价商品，但拼多多向来在商品质量上为外界诟病，假货问题一直烙印在用户认知中，这种认知很难通过低价诱惑改变。但对于淘宝特价版，用户的心理完全不同，他们看到淘宝还可以把价格打到更低，试试必然不亏，便容易主动参与。

淘宝特价版的1元包邮不只是对用户端的直观刺激，背后是基于对市场的洞察，而数字化能力本身就是阿里的优势，淘宝特价版也被行业定义为连接工厂和消费者的数字化纽带。这将成为淘宝特价版的“杀手锏”。

拼多多无暇喘息

对于拼多多何时能盈利、能不能盈利的问题，外界一直争论不休。但此次财报中可喜的一点就是，第二季度拼多多亏损收窄了10%，成为了自2018年Q2以来，亏钱最少的一个季度。

这是否离盈利更近了一步我们不得而知，但有两点值得注意。一则，此次亏损收窄是建立在营销费用降低的基础上。第二季度拼多多的营收为121.93亿元，增速为67％，营销费用的增速仅为49%。而过往，拼多多一向是补贴营销的费用增长高于营收增速，这种变化也给百亿补贴持续与否、能否继续拉动用户数据增长带来质疑。

二则，GMV增速放缓出现在公司盈利之前。这意味着什么？一旦GMV增速放缓长期持续，用户各项数据触及天花板，这时候拼多多若还未实现盈利，将把公司置于危险的境地。

市场留给拼多多自证的时间不多了，但还偏偏阻挡了拼多多突围的计划。

拼多多接下来要想推动ARPU增长，一是需要购买高频日用品心智的养成，二是品类、品牌及品牌商品SKU的补充。然而，特斯拉、茅台与拼多多的连接纠纷，证明高端品牌资源的线上渠道仍牢牢把握在阿里、京东身上，拼多多努力“高攀”品牌，似乎有些一厢情愿了。

那剩下的只有提升快销品的复购率。在这点上，日用品、农产品类目仍是拼多多的优势，尤其农产品，本就是拼多多的基本盘，不过对于服饰、化妆品等非优势类目，虽然是贡献GMV的主力军，可天猫和淘宝在服饰类目拥有强势话语权。

尤其是在淘宝特价版推出后，背靠阿里系庞大的电商体系，淘宝特价版不仅将遏制拼多多在服饰领域的进一步增长，而且还在抢夺对方低价日用品的市场。

这有赖于C2M模式的出现和阿里常年在供应链、用户数据上的积累之间的相互契合。我们看到此次“一元更香节”调动超过1亿件工厂货，价格低至全部1元包邮，就是一次能力赋予的集中体现。

一方面，淘宝特价版上线后，接入了阿里庞大规模的用户和工厂生态，基于高效且规模化的C端和M端生态，淘宝特价版C2M模式对流通成本和溢价空间的有效把控，使得其可以以非常低的价格为消费者带来高价值的商品。

另一方面，淘宝特价版宣布和阿里内贸B2B平台1688打通，更多过去在1688平台上做批发的工厂好货也会直接进入淘宝特价版，进一步丰富了淘宝特价版的供给。

不只是阿里，京东下沉策略卓有成效，也给拼多多带来了一定的威胁。由此可见，第二季度过后，拼多多想要重新恢复增长面临太多阻碍。

回顾拼多多野蛮生长的过程，社交玩法的创新和极致低价的诱惑确实帮助电商打开了下沉市场，可是过度追求低价，其实一定程度干扰了原本市场消费升级的正常进程。如今下沉市场上各方势力快速“围猎”拼多多，也是市场驱动的结果。这一次，拼多多还能逃过吗？

注：文/ 锦鲤财经，公众号： 锦鲤财经（ID：jinlifin），本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。