从流传出消息，到正式递交美股上市招股书，明星公司拼多多只用了三天。而从创办拼好货及拼多多，到四轮融资后招股书披露其仍是占股50.7%的大股东，明星创业者黄峥只用了三年。

再加上股东中占18.5%的腾讯、10.1%的高榕资本、7.4%的红杉资本，黄峥还顺便延揽了刚离开百度的明星经理人陆奇作独董。这个堪称豪华的董事会阵容即使与TMD小巨头们比也毫不逊色，而且相比起TMD创始人们几轮烧钱后个位数的股份，黄峥从任何一个方面都牢牢把握着这家公司的控制权。

在资本、业务扩张、商业化进程、平台治理、人事任命各个层面，黄峥都在拼命压缩公司的成长时间，没有任何停下来等一等行业里其他人的意思，他一骑绝尘。于是，迄今为止拼多多的每一步都走得出人意料，可之后又让人觉得是情理之中。

不过，这半年来拼多多时不时就处于舆论漩涡之中。去年底拼多多日订单量超越京东仅次于淘宝，随后就背负了“消费降级”的帽子；黄峥否认腾讯扶持了拼多多，接着就又拿了腾讯一笔新的投资并一度秘而不宣；黄峥曾称不参与抢地盘的帝国式竞争，今年618的商家维权事件，他又无奈直指拼多多负面新闻背后有推手。

小孩子才讲对错，成年人只谈利弊。接受SEC监管的拼多多招股书甫一公布，其中利弊才终于第一次展现在公众面前。

商业模式已完全是赚广告费

拼多多与众不同的地方在于，作为新兴电商平台，它早在受到普遍关注前就展开了商业化。拿到2016年底红杉资本领投的C轮上亿美元后，拼多多于2017年4月上线广告系统，员工数量也在2016年翻了一倍还多，由于销售和营销费用在营业支出里占9成以上，增加的员工可以认为多数属于销售岗位。并且，招股书中称，拼多多未来的销售和营销费用“将以绝对数量增加”。

非常重要的一点是，招股书中提到，2017年以来在线市场服务——即广告已经在为拼多多贡献着几乎所有收入。2018年第一季度拼多多收入为13.85亿元人民币，是2017年同期未上线广告系统时的37倍。2016年、2017年和2018年第一季度，拼多多收入里分别有9.6%、99.8％和100％是在线市场服务收入。

也就是说，在经历了合并前拼多多和拼好货同时存在的时期后，拼多多已经完全摒弃了起初拼好货直接做生鲜商品销售的B2C模式，成为一家彻底的C2C电商。现在的拼多多依赖逐渐成长的巨大自有流量池，向商家收取广告费。在中国市场，拼多多这样的收入结构意味着，直接对标的竞争对手就只剩下淘宝，也就是中国最大的电商平台。

但相比起淘宝和整个阿里巴巴，拼多多仍面临单位消费者收入和GMV贡献都较低的问题。淘宝2017年的GMV大约为2.5万亿，年度活跃买家假如以5亿（可能更少）来计算，那么活跃买家的年度消费就为5000元人民币；而拼多多公布的活跃买家年度消费仅为576.9元人民币，差距比较明显。

此外，阿里还公布过整个中国零售平台的每位年度活跃消费者平均带来的年化收入为315元（2017年第四季度），而拼多多2017年全年收入17.44亿元，活跃买家2.448亿，也就是说每位拼多多的活跃用户对拼多多收入贡献仅为人民币7块多，单位消费者的收入贡献空间仍然非常大。

不过从成长性上来看，拼多多的收入和GMV都在飞速增长，2018 Q1单季度收入就达到13.85亿元人民币，单季度GMV也达到了662亿。尽管这个季度拼多多仍背负着2.01亿的净亏损，但其毛利率高达77.0%。同期，阿里巴巴集团由于过去几个季度持续加大对重资产业务的投资，毛利率已经降到了47.5%，不过，阿里并未单独把其最赚钱的淘宝业务单独公布毛利率。

尽管如此，拼多多还是希望潜在投资者们将其与Costco的模式和故事相比较。比如，Costco的特点是精选少量SKU，用规模来降低高品质商品的销售价格，通过会员费而非广告费来盈利。

但从目前的拼多多来说，绝大多数消费者都还无法接受会员费制度，而100万商家和全品类非标运营也并非是能与Costco相比较的同类优势，并且，Costco的消费者毕竟不比沃尔玛更多。拼多多与Costco还相距甚远。

对腾讯社交网络的深度依赖

虽然收入结构相近，但拼多多与淘宝的商家逻辑截然不同。

淘宝，习惯于扶植那些符合（或者说钻透）淘宝战略方向的小店家成为大店家。不管是之前的低价爆款时代还是现在的内容生态，淘宝会将巨大的、价值最高的电商流量倾斜过去。而拼多多要做的是“分布式智能代理网络”，通过算法把系统认为性价比最高、且符合用户画像的商品推荐给相应的消费者。在拼多多这种模式下最如鱼得水的卖家应该是，有现成规模能大量生产、但不具备品牌或设计溢价的大工厂，纸巾就是最好的例子。

商家逻辑出现差别的原因就在于拼多多充分利用了腾讯强大的社交网络。

招股书中显示，拼多多“利用社交网络作为获取消费者参与的工具”。

“尽管消费者可以在不使用社交网络的情况下访问我们的平台并进行团购，但我们利用微信和QQ等社交网络让消费者与他们的朋友，家人和其他社交联系人分享产品信息和购买体验部分买方流量来自用户推荐或产品介绍，消费者可以通过社交网络与朋友分享。

如果我们未能利用这种社交网络，我们吸引或留住消费者的能力可能会受到严重损害。如果任何一个社交网络对其功能或支持力度进行更改此外，我们可能无法与其他社交网络运营商建立或保持关系，以商业上可行的条件支持我们业务的增长，或者根本不支持。”

值得关注的是拼多多借力过的微信生态。在新榜的数据统计中可以看到，拼多多曾与多个内外部微信公众号关联或曾经关联。除了微信公众号之外，自己开发的小游戏和工具类小程序也是拼多多的导流渠道。

来自新榜小程序查查

拼多多在QQ上的运营则是兴趣部落导流到微信砍价群的模式，进一步把流量向微信生态聚集，其中一部分还可以转化到拼多多App。

此外招股书还公布，2018年2月，拼多多与腾讯签订战略合作协议，拼多多将像此前的京东、美团、滴滴一样，接入微信钱包界面。

因此，招股书的风险提示中明确指出，若无法维持与腾讯之间关系，拼多多的业务将造成重大不利影响。

黄峥在股东信中畅想，拼多多将是Costco和迪士尼（即集高性价比产品和娱乐为一体）的结合体。迪士尼依托家庭、善良、勇敢和爱等核心价值，以强大的自有及采买IP和创意作护城河，再去衍生各种各样的虚拟和实体产品。

目前看来，拼多多距离迪士尼的距离要比Costco更为遥远。Costco和迪士尼的组合，拼多多只依赖自己的力量太难了。更大的可能性是，中国事实上最大的内容公司腾讯来扮演迪士尼的角色，拼多多借助资本与战略合作负责成为线上Costco。

不过，从过去少有的几次媒体专访中，拼多多或者说作为电商的拼多多，不会是彭博社评价“志存高远”的黄峥甘心做一辈子的事。甚至可以说，如果腾讯投资协议中没有禁止做社交内容平台的条款，黄峥完全有可能自己动手，同时向阿里巴巴和腾讯挑战。