投资建议

投资建议：公司营收超预期，GMV、用户量维持高增长，扩充品类满足多样需求，品牌计划增强消费者信任，持续技术投入提升用户体验，用户量和年度消费仍有较大提升空间。预计2019/2020营收分别为276/450亿元，GMV分别为9500/15000亿元，给予2019年0.28倍P/GMV，目标价35.79美元，“增持”评级。

业务概览：公司2018Q4营收56.53亿元，同比+379%，其中，市场服务收入50.62亿元，同比+470%；佣金收入5.91亿元，同比+103%；GAAP/NON-GAAP下归母净亏损24.24/18.96亿元。2018年全年公司营收131.2亿元，同比+652.3%，GAAP/NON-GAAP下归母净亏损102.98/34.56亿元。

营收超预期，亏损放大，用户维持高增长。2018年全年，公司完成订单111亿笔，GMV达4716亿元，同比+234%；营收131.2亿元，同比+652.3%，货币化率2.8%，销售/管理/研发费用率为102.5% /49.2% /8.5%，同比+25.4/41.6/1.1pct。GAAP/NON-GAAP下归母净亏损102.98/34.56亿元，经营活动现金流77.68亿元，现金及等价物305亿元。单季度看，公司2018Q4平均月活2.73亿，同比+93.6%，较上季+4200万；年活跃买家达4.19亿，同比+71%，环比+3300万；每位活跃买家年度支出为1126.9元，同比+95%，环比+232.5元。2018Q4毛利率74.8%，同比+6.53pct，经营费率121.5%，同比+51.3pct，销售费用率达106.5%，同比+42.6pct，研发/管理费用率9.3%/5.7%，同比+4.88/4.70pct。Q4实现GAAP/ NON-GAAP下归母净亏损24.24/18.96亿元，主要是由于销售费用环比增加28亿，经营活动现金流57.32亿元。

用户天花板高，扩充品类满足多样需求。拼多多拼团模式成功得益于天时（移动支付崛起）、地利（物流设施下沉）、人和（管理团队经验），拼多多电商运营经验丰富，确保拼团模式的第一地位。拼多多用户和年度消费持续增长，2018Q4年活跃买家/每位用户支出同比+71%/95%。从用户分布来看，拼多多用户分布与国内人口分布类似，并且新增用户分布也基本一致，还远未到达天花板。拼多多正通过扩充品类满足更多消费者需求，自2018年以来快速覆盖家电家居、3C等品类，从双十一至今，拼多多已售出超过100万部最新款iPhone。

新品牌计划扶持商家，“拼农货”持续增长。截至2018年底，拼多多平台活跃商户数量达360万。2018年11月，拼多多开启新品牌计划，寻找生产能力佳、但缺乏自身销售渠道的工厂，引导他们注册自有品牌，依托拼多多对消费需求的画像，研发生产出物美价廉的产品。该计划2018年试点20个，预计2019年100个，2020年1000个，拼多多同时开通产品生产直播，增加用户的信任度。拼多多通过“农货中央处理系统”整合农产品销售通道，实施人才本地化战略带农返乡创造就业，积极扶贫获取地方政府支持。2018年，拼多多平台农产品及农副产品订单总额达653亿元，同比增长233%。2月拼多多增发融资11.8亿美金，预计用于扩展业务运营和技术研发。

报告内容

1. 营收超预期，亏损放大，用户维持高增长

营收超预期，GMV、用户维持高增长，获客成本提升显著。公司2018Q4营收56.53亿元，同比+379%，其中，市场服务收入50.62亿元，同比+470%；佣金收入5.91亿元，同比+103%。公司2018年完成订单111亿笔，GMV达4716亿元，同比+234%，Q4平均月活2.73亿，同比+93.6%，较上季+4200万；年活跃买家达4.19亿，同比+71%，环比+3300万；每位活跃买家年度支出为1126.9元，同比+95%，环比+232.5元。2018年全年，公司营收131.2亿元，同比+652.3%。

营销投入增加，亏损放大。2018Q4毛利率74.8%，同比+6.53pct，经营费率121.5%，同比+51.3pct，主要是销售费用率达106.5%，同比+42.6pct，研发/管理费用率9.3%/5.7%，同比+4.88/4.70pct。Q4实现GAAP/NON-GAAP下归母净亏损24.24/18.96亿元，环比大幅增加，主要是销售费用环比增加28亿，经营活动现金流57.32亿元。2018年销售/管理/研发费用率为102.5%/49.2%/8.5%，同比+25.4/41.6/1.1pct。2018年GAAP/NON-GAAP下归母净亏损102.98/34.56亿元，经营活动现金流77.68亿元，现金及等价物305亿元，货币化率2.8%。

2. 用户天花板高，扩充品类满足多样需求

天时地利人和成就拼多多拼团模式，用户量潜力仍大。拼多多做拼团模式成功得益于天时（移动支付崛起）、地利（物流设施下沉）、人和（管理团队经验），运营对于电商企业至关主要，而拼多多对应拼团模式的运营是经验很丰富的。相比其他做拼团模式的电商而言，拼多多有较大的先发优势。相比京东，拼多多单个SKU量较大，可以提供更低的价格；相比阿里巴巴，拼多多可依托微信流量导入。同时，拼多多用户和年度消费将持续增长，年活跃买家/活跃买家年消费额同比+71%/95%。从年龄、城市、消费习惯的分布来看，拼多多用户分布与国内人口分布类似，并且新增用户分布也一样，用户量还远没到天花板。根据极光数据，拼多多2018年11月平均渗透率达27.4%，仅次于淘宝，平均DAU超6千万，同比大幅增长205%。

拼多多正逐渐改变以往单品大量低价的模式，通过扩充品类满足多样需求。成立之初，拼多多依靠少SKU、大量低价销售的模式吸引消费者，但此模式更适用于服装、日用等品类。瑞银对中国一至四线城市1433名消费者调查结果显示，用户选择拼多多最主要原因为“更低的价格”和“丰富的商品品类”，但相比前者，拼多多在后者上优势不甚明显。拼多多自2018年以来快速丰富SKU。2018年9月，拼多多上线品牌馆，包括飞利浦、康佳、箭牌、OPPO等家电家居、3C品牌。2018年双十一期间，除服饰、日化以外，3C也成为热门产品，最新款iPhone在双十一期间累积销量突破20万台，交易额接近15亿元。从双十一至今，拼多多已售出超过100万部最新款iPhone。目前，拼多多品类快速增长，分布已经与淘宝非常类似。

3. 新品牌计划以需定产，农产品上行带动增长

建立品质信任，新品牌计划打造C2M模式。我国各类制造工厂在争夺外销、代工订单的过程中迅速成长，技术、生产线日益成熟。但是由于信息不对称，很多厂商生产的贴牌产品价格高却不愁销路，而自主品牌价格便宜却没有销量。截至2018年底，拼多多平台活跃商户数量达360万。2018年11月，拼多多开启新品牌计划扶持中小微企业，2018年试点20个，预计2019年达100个，2020年达1000个。拼多多寻找生产能力佳，但是缺乏自身销售渠道的工厂，引导他们注册自有品牌，依托拼多多对消费需求的画像，研发生产出适销对路的、价格相对低的产品。首批进入该计划的包括家卫士、潮州松发陶瓷、浙江三禾厨具等国内外知名品牌的代工厂。同时，为提高消费者对产品的信任，拼多多提供生产现场的直播。目前，拼多多与家卫士已经创造出288元等多款爆款扫地机器人产品，单品销量超过10万台。拼多多以C2M模式取代让利促销模式，或将成为平台核心驱动力。

整合通道、带农返乡、政商联动，拼多多农产品销量持续增长。2018年，拼多多平台农产品及农副产品订单总额达653亿元，同比增长233%。拼多多通过“拼农货”模式，打造“农货中央处理系统”，根据产地位置、成熟周期等为上游分散的农产品计算出高效匹配消费者的通道。贫困地区电商人才稀缺，阻碍物流效率提升，拼多多实施人才本地化战略，通过“多多大学”和“新农人返乡体系”，带动有能力的青年人返乡创业。2018年，平台累计带动18,390名新农人，其中超过11,000名为返乡人才。拼多多扶贫助农得到地方政府的支持，今年以来，在上海市政府合作交流办的指导下，拼多多陆续与云南省、新疆喀什、西藏日喀则、青海果洛州等25个省及地区签约，全力推动深度贫困地区农货上行。截至2018年底，拼多多平台注册地址为国家级贫困县的商户数量超过14万家，年订单总额达162亿元，预计带动当地新增就业岗位超过30万个，累积触达并帮扶17万建档立卡户。

Q4高管财报解读电话会议纪要：

出席嘉宾：CEO刘总、CFO徐总

情况介绍：

2018年GMV增加3.3倍，4176亿，平均年度消费为1126.9元。我们的活跃商家大都360万，2017年底是100多万。2018年现金与等价物达到305亿。2019年会有下降。另外除了现金与等价物之外，我们还有大概72亿投资款。2019年我们更多还是关注运营，以及进一步优化资产负债表。我们相信2019年也是一个非常健康的增长。

去年12月我们发起一个新品牌活动，让一些生产商能够提供更适合用户的产品。我们基于已有的活跃买家，以及他们所下订单，不断的了解他们的倾向，让厂商知道如何对消费者进行销售，生产哪些产品。目前我们已经和超过二十多家大型生产商进行合作，跨各行各业，包括纸质品、餐具、电子产品等等，像尿布生产商这些公司已经销售给超过五百万买家，这些公司跟我们合作可以精简生产线，去除自己的分销网络，提供更有针对性的产品、更有吸引力价格。第二点能够通过我们自己的一些平台数据，让他们了解用户想要什么样的产品，他们能够更好的去生产，并且为这些产品进行定价。第三点是他们的业务成长的扩展性，透明性包括自己库存可以更好管理。

目前来说超过七百万户农民，能够从我们平台当中受益。我们和超过14万个贫穷地区的农场展开合作。为他们带来了总共超过160亿的农副产品销售收入。

作为一家技术公司，我们也是不断的去利用技术能力，通过我们的流程管理方式，来提供给消费者和商家之间的联动。包括我们也会通过视频，以及关键字搜索算法，来进一步的去下架假货。我们会有一个专门的品质团队，在今年会新增五百名员工，来不断的去跟进一些产品质量的问题。

我们也会新任命陆奇博士作为我们董事会上技术顾问。陆奇是YC中国的创始人，百度的董事会成员。曾任微软全球副总裁，负责微软过去的服务行业工作。陆博士加入我们拼多多董事会，作为我们的技术顾问之后，我想我们的技术能力有很大提升。

Q&A

1、关于业绩增长

Q：GMV未来如何？2019年的佣金率大概是多少？

中国已经有9亿线上买家，我们的买家数字还会增长。我们未来也会不断在销售和营销方面进行进一步的投资，通过这一种投资方式帮助我们实现未来潜在增长。

我们的数据显示，低线城市一些用户选择范围越来越广，甚至有时候还会去买一些小奢侈产品。比如说像车厘子樱桃。所以我们在未来对于GMV的增长是非常有信心的，我们也会不断的去创新，不断的为消费者带去有价值的产品，甚至为他们带来一些海外购体验。

应该说佣金的费率，其实有时候是基于商家一些折扣情况。所以我们很难在财报当中预期一些未来的佣金，或者营销收入展望。

Q：销售和营销开支增长，会随着GMV增长同时增长吗？

不一定说是营销和销售开支一定跟GMV的增长挂钩。只要我们市场当中有机会去花营销的费用，认为正确我们就会去花钱。

Q：未来货币化率趋势？

更好服务体验会让更多的用户来使用我们的平台，也不断会进一步提升我们GMV和总收入。我们是对长期展望是非常乐观的，只是现在相对来说比较保守一些，随着我们上架数量增长以及用户开支增长这个自然而然会上去的。并不意味着每一个季度一定规定我们货币化率是多少。

2、关于宏观和行业

Q：分析一下市场的竞争格局？

在低线城市的会员和用户，我们也会不断为他们提供性价比比较高的产品。我们也会在低线城市市场当中不断进行拓展。

越多的竞争者使得电商这个蛋糕越来越大，同时带来越多的购买力和需求。公司核心战略是：一，成为市场独特优势的电商平台，这是我们主导产品带来的价值；二，和消费者之间建立起互动互联，让用户可以更容易的探索到心仪的产品，对此我们已有初期阶段的产品。

我们的用户体验到拼多多和其他电商平台的不同之处，数据显示用户使用拼多多的时间越来越长，也越来越愿意在平台上购物。之后我们会进一步加强技术研发和市场营销投资来不断提升用户体验和建立品牌形象。除此之外，公司还会继续提升平台吸引力来加强用户获取，比如结合机器学习来更好的了解用户。一旦用户在拼多多上获得了很好的用户体验，就会愿意继续在平台上消费。同时，我们目前的市场规模也可以保证我们较高的毛利率。现阶段我们会把重心更多的放在用户身上，而不是盲目拓展商品品类、过早进行商业变现或进军金融服务领域等。

Q：这一季和上一季宏观数据对比一些情况？

我们更多关注是我们的一些运营数据。应该说行业当中还有一些有待挖掘需求量。每一个用户，每一个买家的开支已经开始在上升，每一个买家每年在我们这里花钱达到1126元。相信基于整个行业趋势这个开销数量价格会不断上升。另外中国整个零售行业，在2018年上涨了9%。而线上的零售增长达到25%，所以这一个线上零售比中国平均零售行业增长要远远高出很多。所以我们也是对于中国的零售，以及中国的制造行业是非常有信心的。

Q：平衡新品牌和旧品牌之间的增长？会不会去复制淘宝过去的路径？

我们曾说过如何帮助中国的农业，以及周围的制造业。现在我们已经帮助他们实现了更高的销售额，更优物流的效率。目前来说我们已经为我们的合作伙伴创造出了六万款爆款产品，卖出大量产品。我们将农业附产品直接与消费者进行对接。所以大家发现我们的一些新品牌企划，也能够帮助我们卖出更多产品。包括从电子产品，眼镜，瓷器等一系列产品。

天猫其实提供就是品牌搜索功能，我们更多的关注还是用户。首先我们本身的产品界面和天猫是完全不同的。其次不管产品是有品牌还是没有品牌的，我觉得其实我们关注的并不是品牌本身，更关注还是为用户带来价值有多少。我们不希望去再复制出另一个天猫平台，因为我们其实对于我们平台上品牌，都是一视同仁的，我们关注更多还是我们的用户。

注：文/訾猛、张睿等，公众号：猛哥看商业（ID：gjretail），本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。